Česká národní banka podle nás na následujícím zasedání
26. března ponechá úrokové sazby beze změny. Základní repo sazba by tak měla
setrvat na současných 3,75 %. Tímto směrem působí proinflační bilance rizik
únorové prognózy ČNB, pokračující jestřábí komunikace bankovní rady a vysoká
míra nejistoty spojená s vývojem globální ekonomiky. Kombinace posledních dvou
faktorů zřejmě přispěje k tomu, že ČNB bude úrokové sazby snižovat pomalejším
tempem, než jsme si původně mysleli. Z důvodu toho jsme změnili naši prognózu a
nyní očekáváme snížení repo sazby tempem 25 bb za kvartál, a to konkrétně na
květnovém, srpnovém a listopadovém zasedání. To by mělo bankovní radě
poskytnout dostatek prostoru pro vyhodnocení nových dat a vlivu globálních
nejistot. Naše prognóza ukazuje, že celková i jádrová inflace se v letošním i
příštím roce udrží uvnitř tolerančního pásma centrální banky, a proto na konci
roku 2025 nadále očekáváme repo sazbu na 3 %. Globální faktory však do našich
prognóz vnášejí značnou míru nejistoty.

Rizika únorové prognózy ČNB jsou vychýlena v proinflačním
směru. Překvapením působícím ve směru vyšší inflace je vývoj mezd, jejichž
nominální růst v Q4 24 dosáhl 7,2 % y/y, zatímco centrální banka ho ve své
poslední prognóze očekávala na 7,0 %. K ještě větší odchylce pak došlo u mezd v
tržních odvětvích, které se zvýšily o 8,3 % y/y oproti 7,6 % v prognóze ČNB.
Rychlejším růstem překvapila rovněž ekonomika. Její HDP v Q4 24 mezičtvrtletně
vzrostl o 0,7 % a předčil tak odhad centrální banky ve výši 0,2 %. Stejně tak
meziroční inflace se na začátku letošního roku nacházela nad prognózou ČNB. Po
lednových 2,8 % y/y inflace v únoru zpomalila na 2,7 %. Odchylka od prognózy
ČNB v lednu byla +0,3 pb, v únoru se ovšem snížila na pouhých +0,1 pb. Z
hlediska struktury centrální banku překvapily zejména vyšší ceny potravin a regulované
ceny. Jádrová inflace se vyvíjela zhruba v souladu s očekáváními ČNB, když se v
lednu i únoru pohybovala na 2,5 % y/y. Centrální banka přitom pro leden čekala
2,6 % y/y a pro únor pak 2,5 %.

Nejistoty globálního vývoje se v posledních měsících
výrazně zvýšily. Vývoj v zahraničí má vzhledem k silné orientaci ČR na
vývoz potenciál výkon tuzemské ekonomiky významně ovlivnit. Jde především o
rozsah a výši cel na dovoz do USA, stejně tak i plánované vyšší výdaje Evropy
na obranu. V Německu, kam směřuje přibližně 30 % českých vývozů, pak může
hospodářský růst značně podpořit plánovaný fiskální balíček ve výši 500 mld.
EUR určený na financování investic do infrastruktury. Směr a sílu souhrnného
působení výše zmíněných vlivů na hospodářský růst či inflaci v ČR je nyní těžké
určit, a to vzhledem k jejich komplexnosti a v mnoha ohledech stále nejasným
parametrům. Z kvalitativního hlediska by mohla vyšší cla na dovoz do USA
působit spíše na slabší růst HDP a střednědobě nižší inflaci v tuzemsku, a to
kvůli větší expozici ČR na exportní straně, ať už přímé či zprostředkované.
Vyšší výdaje na obranu by naopak pravděpodobně byly prorůstovým a případně i
proinflačním impulsem. To samé se týká německých infrastrukturních investic. Z
kvantitativního hlediska pak půjde i o to, v jakém časovém horizontu by k
realizaci výše uvedených opatření došlo, potažmo do jaké míry by české firmy
byly na vyšších investicích schopny participovat.

Upravujeme tak naši prognózu úrokových sazeb ČNB ve směru
jejich pozvolnějšího poklesu. Nyní očekáváme, že centrální banka bude
úrokové sazby snižovat tempem 25 bb za kvartál, konkrétně na květnovém,
srpnovém a listopadovém zasedání. Na všech těchto zasedáních bude mít bankovní
rada k dispozici novou prognózu, která by ji podle nás měla ujistit v tom, že
inflace udržitelně směruje ke dvouprocentnímu cíli. Postup tímto tempem by měl
zároveň naplňovat charakteristiky pouze opatrného snižování sazeb, které
bankovní rada dosud upřednostňovala, a poskytovat dostatek prostoru pro
vyhodnocení nových dat a případně míry materializace zmíněných nejistot
plynoucích z globálního vývoje.

Náš odhad repo sazby na konci letošního roku ve výši 3 %
ponecháváme beze změny. Jak ovšem vyplývá ze shora uvedeného, dosažení
neutrálních 3 % očekáváme až v listopadu oproti původnímu červnu. Podle naší
prognózy se bude celková i jádrová inflace v letošním i příštím roce držet
uvnitř tolerančního pásma centrální banky, což by mělo působit na pokles sazeb
směrem k neutrální úrovni. Rizika naší prognózy inflace přitom s přihlédnutím k
možnému protichůdnému působení zmíněných globálních faktorů vnímáme jako zhruba
vyvážená. Výkon tuzemské ekonomiky byl sice ve druhé polovině loňského roku
podle vývoje HDP překvapivě dobrý, při detailnějším pohledu nicméně data
odkrývají řadu nejistot (více k tomu zde: https://bit.ly/GDP_4Q24_CZ).
S ohledem na přetrvávající špatnou situaci v průmyslu a na přelomu roku se
zhoršující spotřebitelský sentiment tak nelze vyloučit významnější zpomalení
růstové dynamiky HDP a mezd v průběhu letoška. V tomto směru bude pravděpodobně
působit také vliv nejistoty kolem zavádění cel ze strany USA. Komunikace
bankovní rady přesto zůstává jestřábí a je tak možné, že pokles úrokových sazeb
bude ještě pomalejší či se zastaví na vyšší úrovni, než naše současná prognóza
předpokládá. Celkově očekáváme, že další kroky centrální banky budou záviset na
nově zveřejněných datech a událostech ve světové politice.